文|杨昀 出品|天下财道泽巨配资
青岛啤酒（600600.SH）拟砸出6.65亿元，全盘接手即墨黄酒。
如今，120天交割期早过了，收购的事儿仍悬而未决，引发各方关注。
另一方面，公司经营喜忧参半。半年报显示，公司营收和净利微增，但隐患也有所冒头：账上现金缩水，合同负债少了，华南的收入也少了。
再往前看，2024年青岛啤酒也面临着“营收、销量”双降的业绩压力。
也正是在去年底，百年青啤换了新船长——董事长兼总裁姜宗祥面对挑战能交出什么样的答卷，大家都在等着看。
收购存争议
青岛啤酒全称是，其股票1993年7-8月间先后在港交所和上交所挂牌交易，代码分别为（0168.HK）和（600600.SH）。
青岛啤酒产品涵盖经典系列、纯生系列及高端精酿等多品类，品牌称其历史可追溯至1903年，当时由德国商人与英国商人合资在青岛创立日耳曼啤酒公司青岛股份公司。
然而，在商业的世界里，没有永恒的“老字号”，只有不断进化的“新玩家”。
青岛啤酒也在面临着业绩承压的挑战。2024年，公司营收约321亿元，同比下降超5%，啤酒销售量754万千升，同比下降约6%，凸显了传统酒企在存量市场竞争中的压力。
这种情况下，青岛啤酒在2024年底换了掌门人，姜宗祥任董事长兼总裁。
不久之后，青岛啤酒忽然看上了黄酒这门生意。
2025年5月7日，公司公告称“为增强产业协同性及企业发展竞争力”，拟从新华锦集团、山东鲁锦处受让其合计持有的即墨黄酒100%股权，交易对价为6.65亿元。
然而，这一交易自公布之日起，便引起不小关注乃至争议。
首当其冲的是即墨黄酒的估值合理性问题。截至2024年末，即墨黄酒净资产仅2.03亿元，而收购价达6.65亿元，超3倍净资产溢价，远超行业常规并购估值水平。
令人不解的是，即墨黄酒资产负债率高达80%，远高于会稽山(18%)和古越龙山(14.3%)等同行的水平，市场担忧高负债压力可能通过收购转嫁至青岛啤酒。
除了标的本身的质量问题，市场还对所谓的“协同效应”提出疑问。啤酒作为快消品依赖即饮场景和年轻客群，而即墨黄酒锚定养生礼品市场，目标群体交集有限，难以与青岛啤酒现有经销网络形成有效互补。
同时，黄酒地域性强、认知壁垒高，青岛啤酒若想推动其全国化布局，不仅需要巨额市场投入，更需突破自身传统啤酒基因的限制，增强跨品类整合能力。
建银国际在研报中明确指出，啤酒与黄酒的销售通路存在差异，协同效应存疑，而且交易还可能会分散管理层对核心啤酒业务的注意力。
对于收购另一大争议是泽巨配资，此次收购的出让方新华锦集团正深陷资金占用危机，即墨黄酒注册资本仅为5500万元，大股东分别为新华锦集团（45.45%）与鲁锦集团（54.55%）。
然而，截至2025年9月，新华锦集团非经营性占用子公司资金达4.06亿元，亟需通过出售即墨黄酒股权回笼资金偿债。
这一背景下，市场担忧青岛啤酒或成为“接盘方”，标的资产质量与交易公允性更令市场对收购走向产生疑虑。
股价走势一般能反映各种内在原因，青岛啤酒发布公告拟收购即墨黄酒前后（下图箭头所指日期），公司股价一路下跌。
青岛啤酒拟收购即墨黄酒前后股价走势
如今120日交割期已过，青岛啤酒仍未公示股权交割进展，并且在9月9日的业绩说明会上，公司管理层也未就这一收购动态作出任何回应。
这种意外的停滞，让这场跨界交易更显扑朔迷离。
新帅上任后
青岛啤酒去年底宣布高层变动，黄克兴因年龄原因卸任董事长，由53岁的姜宗祥接任。
据公开信息显示，姜宗祥并非外部空降，而是青岛啤酒内部土生土长的领导，曾担任公司诸多部门的关键职务，对公司业务布局与运营逻辑有着深刻理解。
2025年5月21日的股东大会上，以姜宗祥为代表的新管理班子首次公开亮相，明确提出，以“五新”——新产品、新渠道、新场景、新人群、新需求为支撑，培育业务新增长点。
不知道收购即墨黄酒，是否属于培育业务新增长点的一种努力。
从某些经营数据看，在新帅的带领下，情况似乎有所好转。2025年上半年，公司营收205亿元，同比增长2%；归母净利润39亿元，同比增长7%；扣非净利润36亿元，同比增长6%。
但从另一些数据看，一些潜在风险仍然不容忽视。
一是，现金流明显下滑。今年上半年，公司的经营活动产生的现金流净额同比下滑16%至48亿元。
二是，合同负债也有所下降，今年上半年数值较去年末减少约35%至54亿元，同比也是第4年连续下降。
有业内人士对《天下财道》表示，合同负债减少需结合具体情境辩证看待。
从积极角度来看，可能反映企业产品/服务交付能力提升，加速完成订单结转收入；或是预收款模式业务缩减，转向更健康的现销模式。
但从风险信号角度来看，若行业特性需预收款，相关数据的减少可能预示新签合同下滑、客户预付意愿降低或竞争力减弱，需关注现金流可持续性。
与此同时，华南市场一直是啤酒企业激烈争夺的战略要地，可这一地区，恰恰是青岛啤酒今年上半年唯一收入下滑的核心区域。
究其原因，一方面是华南市场上半年降雨偏多，一定程度上削弱了消费者的饮用需求。另一方面更关键的是，华南本土企业珠江啤酒（002461.SZ）的崛起持续挤压市场空间。
据珠江啤酒半年报显示，其2025年上半年营收达32亿元，同比增长7%，尤其是8元价格带产品销量持续放量，这或许直接冲击了青岛啤酒在华南市场的竞争力。
增长中的隐忧
表面上看，今年上半年，公司主品牌销量共271万千升，同比增长约4%；其中中高端以上产品实现销量199万千升，同比增长5%，经典系、青岛白啤、高端生鲜1L铝瓶及超高端产品销量均有所增长。
看似销量有所增长，但深入拆解产品矩阵，青岛啤酒对相关隐忧仍需引起重视。
有报道认为，青岛啤酒产品矩阵存在缺乏清晰“主打标签”的问题——既没有明确的场景定位，也未形成精准的人群画像，导致品牌难以强力聚焦。
对比行业竞品，这一短板更为突出：华润啤酒凭借“SuperX”精准锁定年轻消费群体，以 “潮酷”标签牢牢占据年轻市场；百威则聚焦夜店、派对等娱乐场景，构建起鲜明的场景化品牌认知。
反观青岛啤酒，奥古特、鸿运当头、1903、全麦白啤、琥珀拉格等中高端产品，究竟分别对应商务宴请、家庭聚餐，还是年轻社交等场景？是想触达精英人群、大众家庭，或是Z世代消费者？这些定位的模糊性，让消费者难以形成清晰记忆点，也削弱了产品在细分市场的竞争力。
销售渠道布局同样存在改进空间。青岛啤酒在巩固传统渠道的同时，虽已发力抖音等线上平台，并通过闪电仓、酒专营等新业态拓展即时零售业务，但从美团闪购、饿了么等平台的实际表现来看，仍存在若干短板。
有报道称，青岛啤酒以传统大包装产品为主，缺乏契合线上消费需求的“小包装”“组合装”；配送环节偶尔出现包装破损、温度控制不佳的问题，影响消费体验；客服响应速度与售后处理效率也有待提升。
产品与渠道的问题还反映在消费者投诉与品牌监管上。2025年7月至9月，黑猫投诉平台上有关青岛啤酒的投诉已达数十起，涵盖食品安全、虚假宣传、售后缺位等多重问题。
更值得关注的是，青岛市监局官方通报，一酒水商店涉嫌在标注“青岛啤酒”的专用售卖机中销售其他品牌啤酒。市场担忧的是，青岛啤酒品牌方在终端内容监管上力有不逮，让个别经销商趁机浑水摸鱼，如此现象多发可能进一步损伤企业的品牌形象。
经营层面的困扰必然传导至资本市场，青岛啤酒股价与市值持续承压。截至2025年9月 30日，青岛啤酒收盘价为65.92元/股，较2023年4月的历史高点119.65元/股，下跌45%；总市值约900亿元，蒸发超400亿元。
青岛啤酒月K线走势图（2023年3月至今）
好在姜宗祥在高位减持了约100万元股票。不过数据显示，青岛啤酒管理层不少高管仍持有公司股份。公司股价的长期低迷走势，对他们实际上也造成了某种影响。
值得注意的是，尽管股价下跌多时，部分机构对青岛啤酒前景判断更趋谨慎，多家券商下调预期。
花旗发表研报，将青岛啤酒2025财年的销售预测下调9%，净利润预测下调14%。
华兴证券下调青岛啤酒的收入和经调整净利润预测，评级降至“持有”；大和证券则一举将青岛啤酒的H股目标价下调24%，评级由“买入”调整为“持有”。
当然，随着上半年业绩数据的改善，部分券商如天风证券、华源证券等对青岛啤酒的评级已经调整为“买入”。
对于青岛啤酒而言，公司收购即墨黄酒一事何时才能尘埃落定？2025年上半年的业绩回暖是昙花一现，还是找到了“破局之钥”？未来，这家百年企业如何突破瓶颈，让投资者获得更好的回报？这些，都是新的掌门人姜宗祥面对的考题，他会交出怎样的答卷？《天下财道》将继续关注。
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